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稳定币的盛夏已至。美国最近通过的《稳定币法案》（GENIUS Act）创建了首个联邦稳定币监管体系。据报道，沃尔玛、亚马逊以及各大金融机构正在探索推出自己的稳定币。而Circle——全球市值第二大的稳定币USDC的发行方——最近也高调上市。那么，稳定币的盛夏是否能持续下去？这对发行方、现有的支付和银行体系、市场以及更广泛的金融稳定意味着什么？

但首先，什么是稳定币？它们目前是如何使用的？简而言之，稳定币是在区块链上运行的数字货币。它们的价值通常与法定货币（通常是美元）1:1挂钩，这与价值由货币供求关系决定的其他加密货币有所不同。自Circle于2018年推出USDC以来，稳定币市场显著增长，目前总市值约为2700亿美元，稳定币作为跨境资金转移和获取美国境外美元的手段越来越受到青睐。

稳定币：对USTs的影响

《GENIUS法案》要求稳定币发行人维持对支付型稳定币的全额储备支持，这引发了人们对稳定币规模扩大对美国国债市场影响的质疑。稳定币的普及应该会导致对包括美国国债在内的安全资产的需求增加，尽管最终影响将在很大程度上取决于稳定币的采用时机和规模、周转速度以及传统渠道的资金流出来源。预计未来几年，美国财政部将允许票据在整体国债发行中的占比逐步上升。但我们提醒，过于依赖潜在波动的稳定币需求来制定发行决策，可能会使财政部的债务管理复杂化，并导致期限溢价随着时间的推移而上升。

支付类稳定币对安全资产需求的影响取决于其应用范围和速度，而目前应用范围有限。稳定币的使用仍然主要局限于加密资产交易，在消费者支付领域的应用微乎其微。尽管随着监管和技术的成熟，其应用范围可能会有所扩大，但前景仍然充满不确定性。原则上，稳定币比传统货币为消费者提供了潜在的激励机制，包括通过商家奖励计划。然而，礼品卡和信用卡支付已经存在类似的优势，这限制了其目前能够激励消费者广泛采用的价值主张。然而，稳定币使用量的任何显著增长都可能带来对安全资产的巨大需求。

周转速度也会影响支撑稳定币流通量所需的安全资产数量。在交易量一定的情况下，更快的周转速度需要更少的稳定币存量，因此安全资产的需求也随之减少。相反，交易量较低则需要更多的储备（即安全资产）。早期证据表明，USDC 的交易量占总供应量的比例相对较低，这意味着可能需要大量的储备。然而，随着用户转向与加密货币交易无关的支付方式，预期周转率会上升。

最后，至关重要的是，对安全资产需求的影响取决于稳定币增长所吸引的资金来源——换句话说，用户持有稳定币是为了替代什么——以及稳定币储备的构成。支付型稳定币的流入主要来自四个传统渠道：货币市场基金 (MMF)、银行存款、实物现金以及外国对美元的需求。

货币市场基金的流入对安全资产需求的净影响最小，因为货币市场基金和稳定币都完全由安全资产支持（假设是政府发行的货币市场基金，占全球总量的80%以上）。虽然稳定币和货币市场基金份额似乎是相近的替代品——两者都不受存款保险覆盖，完全由短期资产支持，并且可以代币化——但货币市场基金份额支付利息，而稳定币不支付。这可能会限制稳定币最终从货币市场基金中拉动的需求量，尽管稳定币发行人可以提供非货币性奖励来激励采用，并部分缓解收益率劣势。

由于货币市场基金已完全由安全资产支持，任何流入稳定币的资金都只是将安全资产需求从货币市场基金转移到稳定币发行机构，整体安全资产需求保持不变。即便如此，稳定币发行机构和货币市场基金在安全资产池中的需求偏好（例如，国库券与回购）可能有所不同，从而影响这些资产的相对定价。

银行存款的流入可能会增加对安全资产的需求，类似于从存款转向货币市场基金（MMF）。虽然银行存款可以代币化，但与稳定币不同，它们通常提供利息，通常有保险（最高25万美元），而且重要的是，它们并非完全由安全资产支持。增量需求的程度取决于存款流出的规模以及银行如何管理其资产池。

在一个无摩擦的世界里，个人提取用于购买稳定币的存款最终应该以存款或其他资金来源的形式回到银行系统，其净效应是增加对稳定币发行人的安全资产需求。但是，从规模上看，银行融资的特征可能会发生变化，再加上各银行之间的异质性（即感知到的流动性和安全性水平不同），如果银行融资的总体成本变得更高，可能会引发调整。如果资金流向稳定币导致银行出售安全资产，这将意味着所有权向稳定币发行方转移，而稳定币发行方的需求与现状相比几乎没有增量。然而，更大规模的存款迁移可能会对信贷中介产生潜在的负面影响。

鉴于流通货币立即转变为储备货币（通过发行稳定币），实物货币持有的流入最初会提振对安全资产的需求，尽管其长期影响尚不明确。当稳定币发行者收到现金时，随后流经金融系统的资金应该会减少流通货币，并增加央行资产负债表上的储备，从而产生类似于将现金存入货币市场基金的额外安全资产需求。然而，从长期来看，实物货币需求下降导致储备增加，可能会缩减央行资产负债表规模，并可能抵消额外的安全资产需求，具体取决于储备消耗的程度。话虽如此，储备减少可能不会与稳定币的迁移一一对应，这可能导致安全资产需求的长期净增长。

寻求美元敞口的外国投资者的流入，可能会带来对美国安全资产需求的净增长。从机制上讲，外国投资者购买美元稳定币，类似于先进行外汇交易，再进行美元交易，然后再购买美元稳定币（发行方反过来又购买美元安全资产）。这将使对美元安全资产的总体需求增加，其数量相当于稳定币交易的金额。但考虑到潜在的资本流动限制，我们对稳定币能否释放出大量此前无法获得的外国资本持怀疑态度——如果资本管制有效地限制了传统美元的获取，那么这些限制可能也适用于美元稳定币。

支付类稳定币的广泛采用也可能影响安全资产供应的发行决策。安全资产需求的增长可以通过提高价格（降低短期利率）、增加前端供应或两者兼而有之来满足。早期证据表明，商业票据(CP)发行人已在扩大供应以满足稳定币驱动的需求，因此CP利率变化相对较小。虽然包括美国国债在内的其他安全资产在这方面的证据有限，但财政部同样可以决定通过向短期债券发行倾斜来满足稳定币驱动的安全资产需求。这可以降低预期的债务成本，但代价是整个商业周期的融资成本波动性更大。因此，任何朝着这种供应结构转变的举措都必须权衡利率敏感性更高的融资需求和财政不确定性（这可能会推高期限溢价）。

基于稳定币驱动的安全资产需求来制定发行决策，也加强了公共部门借贷成本与私营部门对稳定币流动性需求之间的联系。这与法定货币体系或央行数字货币（CBDC）不同，在法定货币体系或CBDC中，央行可以通过调整负债成本来平滑私营部门的流动性需求，而无需调整资产负债表的资产方。如果稳定币需求波动剧烈，这种联系可能并不理想，这可能会使财政部的债务管理复杂化，并导致期限溢价随时间推移而上升。总而言之，预计财政部将允许国库券份额在未来几年上升，但考虑到最终稳定币需求的风险和不确定性，采取可控的调整方式是审慎之举。

商业机会

随着采用率的提高和监管环境的改善，人们对稳定币的兴趣激增，这也引发了人们对稳定币发行商商业机会的质疑。虽然商业模式各不相同，但法币支持的稳定币（其价值与法定货币挂钩）的发行商主要通过赚取其储备资产的利息来获取收入。随着现实世界资产的代币化，稳定币发行商的商业机会可能会增长。

稳定币发行者主要采用以下两种商业模式：(1) 直接发行和创建稳定币；(2) “白标”稳定币。

在直接发行模式中，发行人“铸造”自己的稳定币。铸造是创建新货币的过程。客户将美元交付给发行人，发行人随后铸造等量的稳定币并将其交付给客户。铸造所得将被配置到高质量的流动资产中，就某些稳定币而言，这些资产没有信用、市场或利率风险。这些资产或储备通常由美国国债、美国国债回购协议和银行存款组成，这些存款通常存放在全球系统重要性银行。此类储备的高质量意味着稳定币发行人可以轻松地将其清算，从而向希望出售其稳定币的客户提供美元，这一过程称为“赎回”。Tether（发行USDT）和Circle是两家最大的直接稳定币发行商，其市值分别为约1660亿美元和约680亿美元，而美元稳定币的总市值约为2680亿美元。

在白标稳定币发行模式中，发行人代表合作伙伴铸造和兑换稳定币，合作伙伴将其客户的美元交付给发行人进行铸造，并将新铸造的稳定币交付给客户。此发行模式的储备结构和构成与直接发行模式类似。白标稳定币中最大的市场参与者是Paxos，其全球美元稳定币(USDG)近期在Robinhood和Kraken等多家合作伙伴的扩张使其使用量有所上升。Paxos代表全球美元网络发行了PayPal Coin (PYUSD)和USDG。

稳定币发行者盈利的主要方式之一是使其资产回报率高于支付给商业伙伴的费用。发行者收取储备金的利息收入（“储备金收入”）。最近生效的《稳定币法案》不允许发行者直接向持币者支付利息，因为稳定币的用途是支付。

然而，稳定币发行者可以而且通常会将部分储备金收入作为分配费用汇给合作伙伴，而合作伙伴则可以选择将奖励分配给客户，这些奖励与利息有些相似Circle通过其商业合约向Coinbase支付分配费用，而Coinbase则在其平台上向 USDC 持有者提供奖励。不同的稳定币在支付给合作伙伴多少储备金收入以激励使用或支付奖励方面有不同的模式。有些稳定币，例如Paxos的USDG，几乎将所有储备金收入都支付给合作伙伴，只扣除Paxos保留的一小笔管理费。其他代币，例如USDT，会保留所有储备收入。Circle的USDC介于两者之间，2024年约有60%的储备收入将分配给合作伙伴。

稳定币目前主要用作在美国境外和加密货币生态系统内获取美元进行交易的一种手段。

代币化的现实世界资产（指将实体或数字资产的权益转换为区块链上的数字代币）目前市场规模较小，总市值约为2950亿美元，扣除稳定币后约为270亿美元，是迄今为止最大的代币化资产。然而，更多现实世界资产可以实现代币化，从而丰富稳定币的使用场景。这种代币化对于那些难以追踪且涉及繁琐且成本高昂的结算流程的资产尤其有利，例如住宅抵押贷款（在美国约为13万亿美元的市场），这类资产涉及昂贵且耗时的评估流程、高昂的产权保险，最终还需要亲自签署交割文件，而后两者在区块链上可能会变得更高效、更低成本。

此类资产代币化已经开始。Robinhood和私人加密货币交易所Kraken最近开始提供代币化股票，旨在为该产品开辟新的市场（例如，向欧洲投资者提供美国股票交易服务），实现全天候交易（传统股票交易规则下无法实现），并在经纪市场不发达的地区提供交易渠道（理论上，任何拥有智能手机的人都可以购买数字资产）。代币化的资产越多，稳定币就越有用，因为它们是区块链上支付现实世界资产的自然方式。

稳定币会减少银行存款吗

如果客户将存款迁移到稳定币，稳定币的增长可能会对银行存款基础产生重大影响。然而，任何大规模的迁移都需要稳定币提供比传统存款更好的经济效益，或降低商品和服务的支付摩擦，而这两者在短期内可能都难以实现。此外，银行计划（并且已经开始）将稳定币和其他区块链产品整合到其基础设施中，这将有望随着时间的推移提高效率。

存款迁移的四个先决条件可能难以满足

1.稳定币支付的利息（或等值利息）必须显著高于银行存款利率。

2.稳定币必须提供更高效的支付机制。

3.稳定币必须为客户提供与银行存款类似的安全/保障水平。

4.监管机构和政策制定者必须相信，银行存款向稳定币的迁移将导致非银行贷款选项更加多样化，竞争更加激烈。

满足这些先决条件面临诸多挑战。根据《稳定币法案》，稳定币发行人不得为稳定币支付利息。虽然发行人可以通过关联公司提供奖励（例如，Coinbase从Circle获得收入，并反过来向USDC用户提供奖励），但利息禁令限制了他们与银行竞争的能力，因为银行在支付给储户的利率方面拥有更大的灵活性，并且可能会提高利率以保持竞争力。虽然这对保证金不利，但它会降低客户将存款转移到银行系统之外的动机。因此，市场惯例和法律需要进行重大改进，才能使稳定币提供比银行存款更好的经济效益。稳定币可能还需要在其当前用例之外获得更大的效用（例如，在加密货币领域以及为非美国客户提供美元融资渠道），以便储户放弃存款利息（至少在计息存款方面，这类存款约占所有存款的 80%）。

银行为客户提供联邦存款保险公司（FDIC）存款保险保障，而稳定币却没有保险，这可能也为受保存款从银行体系转移到稳定币设置了很高的门槛。如果银行损失大量运营存款（通常成本较低），消费者的借贷成本可能会上升，因为银行会试图通过提高贷款利率来抵消更高的融资成本，而政策制定者可能会对此持负面看法。

稳定币脱媒银行的最明显利好是美国经济更广泛的代币化。在代币化经济中，所有商品和服务都将在区块链上可互换，一种代币化资产（例如，代币化的股票、债券或房屋）可以兑换成代币化的美元（即稳定币）。在这样的世界里，稳定币将成为重要的支付手段，从而导致从银行存款向稳定币的重大转变。然而，迄今为止，很少有资产被代币化，其他数字支付手段可能会出现（例如，一些金融机构最近推出的代币化货币市场基金，以及银行发行自己的数字货币），与稳定币竞争，从而限制其对银行存款的影响。

最后，银行正致力于加速将稳定币和区块链技术融入其基础设施，这可以提高效率，通过更快的结算提供更好的客户体验，并可能降低成本。银行已经开始整合支付和区块链技术。例如，摩根大通最近宣布将向机构客户提供代币化的存款代币，这些代币随着时间的推移将成为持有稳定币的替代方案。摩根大通和COIN还宣布建立合作伙伴关系，将摩根大通的存款账户与COIN钱包关联，将摩根大通信用卡积分转移到COIN，并允许在COIN上使用摩根大通信用卡。预计银行业将逐步宣布更多合作伙伴关系和区块链产品。

稳定币VS央行数字货币

美国最近的立法为更广泛地采用稳定币打开了大门，同时也关闭了——至少目前如此——央行数字货币（CBDC）的大门。但随着世界日益走向数字货币，许多其他国家也在继续探索CBDC。

稳定币和CBDC都是利用区块链技术实现的代币化数字货币。它们有许多共同点，包括交易速度更快、成本更低、有潜力取代实体货币，以及有安全资产的隐性支持。然而，稳定币由私人实体发行，并在去中心化系统上运行，而CBDC则由单一实体——中央银行——发行和控制。

稳定币由私人实体而非央行发行，这意味着私人发行者可以获得铸币税——货币面值与其生产成本之间的差额——这在历史上一直是央行的收入。稳定币发行者可以通过提高运营效率与商家分享这笔铸币税，并通过商业伙伴支付的奖励与最终用户分享这笔铸币税。相比之下，CBDC则会将铸币税保留在央行。

如果稳定币侵蚀了对实物货币的需求，铸币税向私营部门的转移意味着央行负债中更大比例的债务将产生利息，从而增加公共部门相对于央行数字货币框架的利息支出。从实物货币转向稳定币，可能使央行能够逐步缩减资产负债表规模，以维持理想的储备水平。

传统货币作为交换媒介的一大优势在于，它们能够解决“双重需求巧合”的问题。尽管与实物现金不同，但CBDC在很大程度上保留了这一特性，因为它是由单一实体——央行——发行的。一些人认为，涉及多个发行机构和货币的稳定币可能会削弱货币的单一性，并减缓其应用进程。如果发行机构的财务稳健性存在不确定性，多个私人货币发行机构也会增加金融稳定风险。但另一些人则感到欣慰，因为所有稳定币都将完全由相同的近乎无风险的资产支持。

稳定币发行者在发行稳定币时买入储备资产，并在赎回稳定币时卖出储备资产。这一过程可能会放大储备资产的价格波动，尤其是在流动性低或供需失衡的时期。经验证据表明，稳定币的流动会给国债市场带来价格压力，其中赎回的影响大于发行稳定币。相比之下，CBDC的发行和赎回只会改变央行负债的构成（例如，CBDC转换为货币或储备），而不会影响央行的资产持有量，因此不太可能放大安全资产的价格波动。

与稳定币相比，银行存款所依赖的安全资产较少。如果稳定币对存款的拉动在系统层面足够大，则有可能重塑银行业的资产和资金结构，并对信贷供应和金融稳定产生影响。如果稳定币与低成本存款竞争，可能会加大银行的压力，迫使它们要么在价格上竞争，要么增加对更昂贵的非存款融资来源的依赖。随着时间的推移，这可能会提高经济中信贷中介的总体成本。

银行间的异质性也是一个重要的考虑因素。如果银行间的流动性分配不均，大量存款从流动性约束更严格的银行流出，可能会导致银行体系内部的再分配摩擦加剧，类似于存款外流至货币市场基金引发银行挤兑的风险。对于存款基础集中或容易出现外流的银行（例如，企业存款多于零售存款的银行），以及存款相对于稳定币的预期收益较小的银行，这些风险会更大。虽然目前尚不清楚稳定币的存在是否会像货币市场基金那样进一步放大这种风险，但它仍然是另一个潜在摩擦源，并可能扰乱更广泛的银行业务。

虽然这些考虑在CBDC框架下也同样重要，但政策制定者可以通过CBDC的设计来最大限度地降低这些风险，例如，旨在仅取代现金需求，而不是存款需求（就像中国的情况一样）。央行也可以通过直接向银行放贷来弥补损失的存款资金，尽管这可能意味着央行承担一些信用风险。

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